信托與房地產(chǎn)調(diào)控：發(fā)展REITs和廉租房信托
來源： 時間：2006-11-09
近年來，房地產(chǎn)業(yè)的高財務(wù)杠桿導(dǎo)致的可能對銀行系統(tǒng)、乃至政府和普通民眾的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁引起有關(guān)部門的高度重視。一種觀點認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫破裂所引發(fā)的銀行不良信貸資產(chǎn)擴散效應(yīng)將嚴(yán)重威脅到入世后中國金融體系的穩(wěn)定性。監(jiān)管層希望通過宏觀調(diào)控政策控制房地產(chǎn)投資，降低被房地產(chǎn)捆綁的各種風(fēng)險，這其實為房地產(chǎn)行業(yè)自身調(diào)整提供了良好的時機。這一時期的土地管
理部門和金融監(jiān)管部門相繼出臺各項措施提高房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)入門檻。但遺憾的是這種“控制供給”的調(diào)控方式雖然部分地降低了金融業(yè)特別是銀行業(yè)的風(fēng)險，卻不能有效抑制房價的增長。顯然，揚湯止沸的做法不能解決根本問題。
一、錯看房地產(chǎn)屬性導(dǎo)致調(diào)控變空調(diào)
無論是在摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的全球產(chǎn)業(yè)分類中，還是在英國金融時報的全球分類系統(tǒng)中，房地產(chǎn)業(yè)都屬于金融業(yè)的范疇。我國的房地產(chǎn)業(yè)長期獨立于金融業(yè)之外，采用建筑業(yè)的方式進(jìn)行調(diào)控和管理。如果說1998年住宅市場化之前，房地產(chǎn)業(yè)由建設(shè)部門管理是可以理解的，那么住宅市場化之后，則必須充分意識到房地產(chǎn)的金融屬性，正視其相當(dāng)程度上具有的作為投資甚至是投機標(biāo)的的現(xiàn)實情況，必須建立規(guī)范的與之相適應(yīng)的房地產(chǎn)金融體系，從房地產(chǎn)投入的各個要素著手來規(guī)范、管理房地產(chǎn)市場。因此，政府用非市場化的手段去調(diào)控已經(jīng)市場化的產(chǎn)品，自然是事倍功半。這種錯位的直接后果就是中國沒有形成房地產(chǎn)金融體系，房地產(chǎn)商自立一派，房地產(chǎn)金融變成簡單的房地產(chǎn)信貸。以銀行為代表的金融系統(tǒng)僅僅成為房地產(chǎn)商的資金供應(yīng)商。
此外，目前建安成本、配套設(shè)施成本在整個房價成本中的比重不斷降低，決定房價的最重要因素是土地成本，而土地價格和相關(guān)利潤往往是地方政府重要的經(jīng)濟來源之一，因此，地方政府有著抬高地價的本能欲望。從這個角度上看，攀升的房價是地方政府、銀行、房地產(chǎn)商三方的博弈成本。
另一方面，房地產(chǎn)供求關(guān)系中存在大量“虛造”。國家在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和開放上的嚴(yán)格控制，雖然本意是保證金融體系安全和金融秩序穩(wěn)定，但由于我國當(dāng)前缺乏除銀行體系之外的其他融資渠道，使得大量的資金特別是民間資金沒有辦法以合法的方式順利進(jìn)入形成房地產(chǎn)供給的開發(fā)領(lǐng)域，于是大量資金轉(zhuǎn)向需求領(lǐng)域，這便是“炒房”?！俺捶俊痹黾恿舜罅康摹盁o效需求”。這些炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)或通過銀行按揭機制來謀利，這種投機性的“無效需求”給地方政府和百姓一個直觀印象：房子的供給減少，社會需求大增?！肮┎粦?yīng)求必然導(dǎo)致商品價格提高”這種最簡單的經(jīng)濟學(xué)常識使得社會資源進(jìn)一步涌入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，上述惡性循環(huán)進(jìn)一步刺激了房價提升。
再者，當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)近乎完全采用間接融資的模式。開發(fā)商大部分融資渠道是銀行，銀行信貸不是股權(quán)投資，社會儲蓄不是開發(fā)商的股東。間接融資比例過大的最大問題是投資收益與承擔(dān)風(fēng)險的不對等，在房地產(chǎn)開發(fā)中，開發(fā)商以較少的自有資產(chǎn)對項目開發(fā)負(fù)責(zé)，政府出讓土地、銀行提供房貸和按揭、期房購買者預(yù)付房款。一旦項目成功，開發(fā)商獲得其中絕大多數(shù)的收益。一旦項目失敗，政府和銀行以及普通的購房者則承擔(dān)了絕大多數(shù)的風(fēng)險。這種背離也加重了監(jiān)管層和民眾對房地產(chǎn)業(yè)的不信任感。
社會資本供給提高可降低行業(yè)的整體利潤率。民眾可以通過各種金融手段分享地產(chǎn)的利潤，可以分流炒房等“無效需求”。再加上各地控制被動需求的政策出臺，房地產(chǎn)的需求在長期內(nèi)將回歸到正常的水平。在供需雙管齊下的作用下擺脫宏觀調(diào)控政策與房價之間呈現(xiàn)的不良局面。
二、變“揚湯止沸”為“釜底抽薪”
我認(rèn)為，解決房價調(diào)控的困境還是要從供求關(guān)系角度切入。變“揚湯止沸”為“釜底抽薪”。
首先，要增加民間資金的供給，最直接的辦法就是發(fā)展多元化的直接融資渠道，使社會資金以資本的形式真正流入房地產(chǎn)供給領(lǐng)域。資本供給提高可降低行業(yè)的整體利潤率，使房價的增長速度恢復(fù)到合理的水平。此外，民眾可以通過各種金融手段分享地產(chǎn)的利潤，一方面可以平息當(dāng)前的爭論，另一方面則可以分流炒房等“無效需求”。再加上各地控制被動需求的政策出臺，房地產(chǎn)的需求在長期內(nèi)將回歸到正常的水平。在供需雙管齊下的作用下擺脫上述宏觀調(diào)控政策與房價之間呈現(xiàn)的不良局面。
從目前來看，比較現(xiàn)實的房地產(chǎn)直接融資方式主要包括發(fā)行股票、企業(yè)債券、產(chǎn)業(yè)基金以及房地產(chǎn)信托基金。應(yīng)該鼓勵法人治理結(jié)構(gòu)完善、優(yōu)秀的房地產(chǎn)公司上市，壯大房地產(chǎn)公司資本實力，使社會公眾成為房地產(chǎn)公司的股東，從而分享房地產(chǎn)開發(fā)的利潤；高信用等級的企業(yè)還可以采用企業(yè)債券的方式獲得自身資金實力的壯大。另一方面，在《產(chǎn)業(yè)投資基金法》還未出臺的情況下，應(yīng)在《信托法》的框架內(nèi)，發(fā)展房地產(chǎn)信托基金。鼓勵現(xiàn)有的信托金融機構(gòu)借鑒國外成熟的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，推出經(jīng)過監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品。只有建立真正的直接融資方式的房地產(chǎn)金融，拓寬融資渠道，才能使社會資金成為房地產(chǎn)資本投入的核心力量。降低間接融資的比例，使房地產(chǎn)開發(fā)中的利益和風(fēng)險分擔(dān)機制趨于合理，減少房地產(chǎn)風(fēng)險向銀行體系的擴散的機會。
從現(xiàn)在備受關(guān)注的房地產(chǎn)信托基金這方面來看，現(xiàn)在需要解決的問題是：
房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。這需要監(jiān)管層從行業(yè)的高度上制定標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，建立完善的操作、管理和監(jiān)管機制。如果不能打破現(xiàn)有房地產(chǎn)信托小規(guī)模私募，各家信托公司自主發(fā)明、自我設(shè)計的“作坊”狀態(tài)，房地產(chǎn)信托就無法脫離靈活性有余，而規(guī)范性、安全性以及抗風(fēng)險能力不足的窘境。
建立合適的交易平臺和二級市場的退出機制，以解決信托產(chǎn)品流動性問題。當(dāng)前信托公司內(nèi)部的柜臺交易無法滿足信托產(chǎn)品的流動性需要。讓標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品在市場上交易，使投資者可以隨時參與或退出，這樣不但能夠增加投資者的購買意愿，增加中長期投資品種推出的可能，也才能夠真正建立信托產(chǎn)品的風(fēng)險釋放機制。
作為最終進(jìn)入交易所市場的過渡，可以考慮先開放此類產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場，讓合格的機構(gòu)投資者參與到房地產(chǎn)信托基金中來?，F(xiàn)在有一種錯誤認(rèn)識，認(rèn)為機構(gòu)投資者參與會推高房價。同樣的懷疑也曾經(jīng)出現(xiàn)在證券投資基金推出前，但事實證明，機構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場并沒有增加股市的泡沫，反而帶動了投資理念的改變，使市場趨于理性，對減少泡沫起到了關(guān)鍵的作用。
鼓勵發(fā)展廉租房信托。在當(dāng)前建設(shè)和諧社會的過程中，為低收入者提供廉租住房顯得尤為重要。既要解決困難又不過度地增加負(fù)擔(dān)，還要善用資源、調(diào)動全社會的積極性。借鑒國外房地產(chǎn)信托基金（REIT）的成功模式，發(fā)行廉租房信托并允許其公開上市交易應(yīng)該是很好的解決方案。我們不主張新建廉租房小區(qū)，因為目前存在著大量的80-90年代建設(shè)的暫時還達(dá)不到拆遷標(biāo)準(zhǔn)的二手房，再建設(shè)低成本廉租房無疑是低水平的重復(fù)建設(shè)，低收入者集中居住有可能形成新的貧民窟。應(yīng)該采用廉租房信托的方式分散購買二手房作為廉租房，政府主導(dǎo)，金融機構(gòu)市場運作使社會資源得到最大化利用。政府負(fù)責(zé)制定廉租房的標(biāo)準(zhǔn)、審批入住資格，并提供租金和稅收方面的補貼，金融機構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行信托產(chǎn)品和管理信托資金，并負(fù)責(zé)聘請專業(yè)的機構(gòu)對所購物業(yè)進(jìn)行管理。廉租房信托基金的主要收益來源是政府的補貼，這樣才能有效使國家政策向低收入階層傾斜。我們試著做一下粗略的測算，假設(shè)全國每年通過發(fā)行廉租房信托籌集1000億資金，按照今年上半年約2500元的平均房價，就可以購買約4000萬平米普通住房。按平均每戶60-70平米，可以解決約60萬戶低收入者的居住問題，大約占年新增住房需求的10％。按照信托5％左右的年資金回報要求且其中90％由政府補貼，每年政府的支出大約為45億元，還不到2005年各級政府總共5500億賣地收入的1％，完全是可以負(fù)擔(dān)的。
房地產(chǎn)開發(fā)商到了改變自身的資本結(jié)構(gòu)和運作模式的時候了。政府的調(diào)控政策應(yīng)在嚴(yán)把土地和信貸兩個閘門的同時，為房地產(chǎn)直接融資提供渠道，允許民間資金以直接融資的形式投向房地產(chǎn)，讓機構(gòu)投資者參與房地產(chǎn)投資，增加房地產(chǎn)的資本供給，限制并分流部分房地產(chǎn)需求，讓老百姓分享到房地產(chǎn)發(fā)展帶來的利益。
解決房價調(diào)控困境要從資金供求關(guān)系角度切入，要增加民間資金供給，最直接的辦法就是發(fā)展多元化的直接融資渠道，使社會資金以資本的形式真正流入房地產(chǎn)供給領(lǐng)域。資本供給提高可降低行業(yè)的整體利潤率，使房價的增速恢復(fù)到合理的水平。
(xintuo摘自信托法律網(wǎng))